核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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