文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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