“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(bi观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单ǎo观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单)现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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